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文/卓繼狗飼料評價民
今年以來，中概股在美國遭遇集體訴訟和做空似乎已經成為常態。在連續爆發五起中概公司集體訴訟案件之後，華爾街訴棍高調宣佈對包括當當、奇虎360和航美傳媒在內的中概公司進行涉嫌違反美國證券相關法律的調查，雖然這些所謂的調查目前似乎沒有什麼實質性的後續行為，然而本周又有做空機構發佈研究報告，向中概發標，而這次做空所指向的是市值超百億美元的中概明星公司； 唯品會。
中概明星“惡鬥”做空
2012年3月23日唯品會登陸紐約證券交易所，發行1118萬份ADS(每ADS=2股普通股)，每個ADS發行價6.5美元，，融資7264萬美元。經過短短的三年左右時間，公司市值從IPO 時候的區區幾億美元到今天突破一百五十億美元，成為中概明星。
2013年5月，投資研究機構Greenwich Research Group發佈報告稱，唯品會涉嫌財務欺詐，誤導投資者，一時導致股票價格下跌，但最終唯品會成功挫敗此次做空。誰知時隔兩年之後，唯品會又再次遭遇做空危機。
2015年5月12日，一名不見經傳的做空研究公司Mithra Forensic Research(以下簡稱MFR)發佈瞭一篇標題為《唯品會：你們發的財報我們不買賬》的研究報告，從收入確認、存貨會計、其他應收款、資本性支持、現金流、持有至到期的投資、收購樂峰交易、物流公司建設、公司治理這幾個方面質疑唯品會；當天唯品會的股票價格從前一天的27.32 下跌至25.78美元，而且交易量超過兩千一百萬個ADS，是平常交易量的大約三倍；
l5月13日唯品會公告2015年度第一季度的業績，並逐一反駁做空報告的指控，公司股票收盤漲3.41%，至26.66美元，盤後漲6.83%， 當天的交易量超過兩千九百萬個ADS;
l5月14日， 做空機構MFR 繼續發標，就唯品會在5月13日的回復再次發出電子信件給唯品會，繼續質疑，並將該信件抄送唯品會的機構投資者代表、外部審計師德勤、SEC 和紐約證券交易所；當天，唯品會的股票收盤價格下跌至25.21美元，當天跌幅為5.44%，交易量超過三千六百個ADS, 是平均日交易量的約六倍；而且盤後還繼續下跌至25美元；
l如果從5月11日收盤價格的27.32美元計算，截止5月14日，短短幾天之內唯品會的股票下跌接近8.5%，市值縮水超過十億美元。
由於收入確認是所有中概股公司的核心會計事項，如果收入確認出現瞭重大問題，那麼公司的整個財務報表就失去瞭公允性，因此對唯品會收入確認的質疑也是這次做空報告的核心所在。接下來，《跨洋大鏖戰》作者卓繼民和大傢一起簡單探討一下這個話題。
高估值需要收入的高增長
在美國上市的互聯網高科技公司，由於在業務早期或者市場擴張期，公司的凈利潤可能不是股票估值的最佳依據，而收入金額和收入的增長速度則往往是支持股票市值的最重要因素。 唯品會也是如此，如果從唯品會過去四年對外披露的收入金額、毛利潤和凈利潤數據，更可以看出，正是由於過去四年收入金額的高速增長構成瞭唯品會業績的最佳亮點。唯品會從上市時候的幾億美元市值到如今超過150億美元市值，這個市值增長應該是大部分歸功於公司收入的高速增長。唯品會過去幾年的收入不僅高增長，而且增長的絕對金額非常大，從幾年前幾億美元收入規模的公司迅速成長成為年收入幾十億美元的公司，而且其2015年第一季度的收入金額也高達14億美元，按照這樣的成長速度，無疑很快就會成為年收入上百億美元的公司。而且，更重要的是，唯品會的收入高增長並不以犧牲公司盈利能力為代價，反而是公司的毛利率在逐年的穩步提升，所以這樣的高增長是屬於高質量下的高增長。反觀公司過去幾年的凈利潤，不論是絕對金額還是利潤率，都不是十分的耀眼。如果按照2014年的收入規模，唯品會目前對應的市值銷售比率超過四，所以投資者正是看好瞭公司的良好成長性和成長質量(在保證毛利率不但不降低，反而還逐年上升的前提下的收入高增長)，才給予這樣的股票高估值。
凈額法將會嚴重打壓市值
而此次做空機構正是看準瞭唯品會收入增長對其股票市值的重要性，所以從收入確認方法角度入手，通過質疑公司的收入會計政策合理性，以試圖打擊公司的股票價格。做空機構認為唯品會的收入確認方法不正確，認為唯品會的商業模式屬於寄售模式(Consignment)， 按照這樣的商業模式，在美國公認會計準則下，收入確認應該按照凈額法(net method)，而唯品會目前則是按照全額法(gross method)確認，因此唯品會的收入被嚴重高估瞭。
在全額法下，唯品會可以將從客戶收取的總價款作為自己的銷售收入，而將需要付給供應商的金額作為成本；而在凈額法下，唯品會隻能將從客戶收取的總價款扣減掉需要付給供應商的金額之後的差額做為收入，簡單的理解就是隻能將毛利作為收入。顯然，如果按照凈額法，那麼有可能的一個最壞結果(僅僅是假設)是，唯品會2014年的總收入金額就不是接近38億美元，而是僅僅不到10億美元，這無疑對公司在投資者眼中的定位產生巨大影響，進而影響到公司的股票估值。畢竟一個在短短幾年之可實現年收入超百億美元的公司，是遠遠比年收入僅僅十億美元級別的公司要更加誘人。
然而，在美國收入確認的會計準則中，到底是什麼情況下應該采用全額法？什麼情況下應該采用凈額法呢？這主要取決於在交易安排中，對相關貨物，唯品會是采取買斷(principle) 的方式還是代理(agent) 的方式；如果是前者，則應該采用全額法，如果是後者，則應該采用凈額法。那麼又如何判斷到底是買斷還是代理呢？這需要對交易從以下幾個角度的風險和義務進行分析和判斷：
1、履約義務(delivery /performance obligation )。在交易中合同約定的主要義務是什麼？是由哪一方主要負責履行？哪一方是主要履約人(primary obligator)？ 比如在同客戶交易之前，貨物完整所有權是在供應商還是在唯品會？由誰確保交易過程中所有權的讓渡、貨物質量的保證、售後責任的履行等等，這個義務主要是在唯品會還是在供應商？
2、庫存風險(inventory risk)由誰承擔？ 是唯品會還是供應商？比如：如果庫存過高瞭，貨物賣不動瞭，那麼唯品會可以退貨給供應商嗎？ 庫存商品貶值瞭誰需要承擔損失？如果庫存商品實物損失瞭，比如被盜或者遭遇火災，那麼誰是直接損失承擔者？如果這些風險主要都在唯品會，那麼唯品會更類似是買斷瞭這些商品，並擁有這些商品的所有權。
3、定價風險(pricing risk) 由誰承擔？是唯品會還是供應商？這裡主要是指銷售給最終用戶的價格制定過程，包括最終定價權和其相對應的風險。如果唯品會僅僅是賺取銷售傭金或者從供應商獲取提成，那麼唯品會應該不需要主要承擔這個風險。
4、產品是否經過改裝或者變更？如果唯品會對供應商的貨物經過改裝或變更或再賣給消費者，那麼唯品會的角色更接近從供應商買斷這個商品。
5、產品(服務)型號的決定權在誰？如果唯品會參與瞭產品的選型或者定制，那麼唯品會的角色更接近買斷。
6、信用風險(credit risk) 主要由誰承擔？如果客戶不付款，那麼主要損失是在唯品會還是在供應商？整個交易過程中，唯品會需要承擔主要的信用風險嗎？
經過以上的各風險判斷，如果唯品會是主要風險的承擔者，那麼唯品會的角色比較接近買斷，唯品會則可以按照全額法確認收入；反之，唯品會則是扮演代理的角色，其收入隻能按照凈額法確認。當然，更多情況下，是以上幾點可能各個風險的情況不同，有的風險更接近是公司承擔，有的很明確不是，有的可能需要公司承擔部分風險。因此，這些都是屬於專業判斷過程，並沒有公認的統一標準。但就唯品會所處的行業來看，可能以上各種風險最重要的是要看庫存(存貨)風險，之後是信用風險和定價風險。
在做以上風險分析和會計判斷過程中，需要審閱公司各種相關法律文件，比如公司和供應商的合同、和客戶的合同、貨物所處倉儲的保管合同、貨物運輸保險單據等等，以及公司實際業務所發生的情況和這些書面合同約定是否屬實。隻有在這樣的基礎和前提上，才有可能作出比較合理的會計判斷。
從做空報告披露的信息來看，做空機構顯然是沒有接觸到公司的以上相關信息。做空機構僅僅是依據公司年度報告所披露的內容、法國巴黎銀行的某次研究報告、以及唯品會高管在2013年第四季度業績公告會議上回答分析師的信息，認為唯品會對主要庫存商品不擁有所有權，也不承擔主要的信用風險，因此唯品會的商業模式屬於寄售行為；如果屬於寄售行為，則唯品會不需要承擔以上幾個主要風險，因此需要采用凈額法確認收入，所以做空機構認為唯品會目前的收入確認方法違背瞭美國公認會計準則，收入被嚴重高估瞭。
唯品會的收入確認到底應該采用全額法還是凈額法？相信公司在上市和年度審計過程中，已經對這個重大會計問題進行瞭詳細的論證。當然做空機構也並非是空穴來風，作為企業的外部機構，在無法獲得企業詳細的相關交易文檔情況下，隻能是通過分析和比較企業對外公開的信息(包括年度、季報和高管的對外言論等等)和其他第三方信息(如投行分析師的報告)，尋求蛛絲馬跡，以試圖找到打壓企業股票價格的突破口，進而從中獲利。
風險貴賓狗適合的飼料警示
唯品會此次收入確認方法被質疑也給中概公司的風險管理提供瞭一個警示，那就是上市公司需要定期評估其會計政策，確保其會計政策首先要符合當前業務實質，否則需要及時調整；此外，還需要確保企業對外披露的會計政策和企業所披露的業務模式相一致，避免前後存在沖突；還有一點不可忽視的是，上市公司在進行持續對外信息披露過程中，不論是口頭披露(比如高管接受采訪和在業績公告會議上的發言)還是書面披露，都需要圍繞招股書內容，或者年報披露的內容，在公司商業模式、戰略佈局、重大風險、業務預測這些重大方面，保持和招股書或者年報的口徑一致。招股書、年度報告、會計政策、持續對外披露、當前的業務實質這些要素前後需要保持一致，形成閉環，那就會大大減低被做空機構盯上的風險。
（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網立場。）
財經專業人士， 《跨洋大鏖戰：美國證券集體訴訟之中國概念股》作者， 在四大會計公司和摩根士丹利供職超過十年，
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